2019年2月财政部印发《关于开展通过商业银行柜台市场发行地方政府债券工作的通知》，明确地方债可通过商业银行柜台发行。随后全国多个省份地方政府陆续通过商业银行柜台市场发债成功，在大规模减税降费、财政收入增幅趋缓的背景下，更好发挥了对惠民生、稳投资、扩内需、补短板、强弱项的积极作用。伴随着地方政府债券柜台（以下简称“柜台债”）发行业务的推进，制度建设不完善、定价机制不健全、债券品种单一等梗阻日渐显现，制约了柜台债市场高质量发展。

发行现状

（一）运作机制。2018年11月，财政部、中国人民银行、银保监会联合印发了《关于在全国银行间债券市场开展地方政府债券柜台业务的通知》，进一步“松绑”地方政府债券发行渠道，地方政府债券成为可在银行间债券市场开展柜台业务的新品种。2019年3月下旬宁波等六省（市）首批试点柜台债的成功推出，标志着地方政府债券二级市场向个人及中小机构投资者全面放开。柜台债于一级市场发行、二级市场流通。一级市场发行流程主要包括债券定价、债券分销、款项缴纳及债权登记等环节；二级市场主要包括报价做市及上市交易等环节, 具体而言，由具备柜台资格的承销团成员单位开展报价做市，并作为交易对手方，与个人和机构投资者进行上市交易。

（二）参与主体。一级市场中参与主体主要包括地方财政部门、中国人民银行分支机构、承销团成员单位，业务技术支持部门、中介机构,个人及机构投资者；二级市场上参与主体主要为承销团成员单位和个人及机构投资者。我国首批柜台债发行工作由12家承销团成员单位承办，其中工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行5家国有银行为主要承销主体,承销量比重接近九成;投资者方面，则以中小机构投资者为主力。

（三）债券种类及期限。按现行出台的地方政府发行柜台债相关文件规定，可通过商业银行柜台市场发行一般债券和专项债券。截至2019年12月13日，广东等12个省区(市)已分三批成功发行了柜台债，且全部为专项债。从募集资金用途看，柜台债主要用于发行主体当地土地储备、棚户区改造、收费公路、粤港澳大湾区生态环保建设和基础建设5类项目。从柜台债发行期限看，以3年期和5年期的中短期债券为主，较好满足了中短期投资者的期限偏好。

（四）发行利率及渠道。现行地方政府债券主要通过银行间债券市场、交易所市场和商业银行柜台市场等渠道发行。财库[2019]11号文件的颁布，明确了柜台债的发行利率按照首场公开发行利率确定，发行额度通过数量招标的方式确定，参与招标的主体为开办柜台业务的金融机构。从票面利率看，各省份间略有差异，3年期票面利率处于3.01%至3.43%区间，5年期票面利率处于3.25%至3.41%区间。目前金融机构可通过其营业网点、电子渠道等方式，为投资者开办债券账户开立、债券分销及地方政府债券交易服务等类业务。

瓶颈解析

（一）相关配套制度尚待健全。纵观目前地方债的管理依据多为“补丁类”通知、办法等，以致相关要求内容较为分散，由此缺乏相对完备系统化的管理制度体系。与此同时，地方债管理依据中的相关条款难以适应深化柜台债改革的一系列需求，柜台债的风险评级、信息披露、偿债机制和违约责任等领域的配套制度有待于进一步完善。

（二）利率定价机制尚需完善。与银行间债券市场和证券交易所债券市场发行的债券相比，柜台债的发行定价市场化程度仍不够高，发行价格未能合理反映出地区差异和项目差异。各省区（市）地方政府发行的柜台债发行利率差距较小，未能真正与当地财力、经济状况及偿债能力等动态式关联。从各省发债主体看，受指导定价、与国库现金管理挂钩等行政化手段影响，柜台债的发行利率尚未能真实科学反映地方政府的信用资质，对投资者承担风险的收益补偿亦不够合理充分。

（三）债券期限结构尚待丰富。从投资者视角看，不同类型的投资者对债券期限的偏好有所异同，机构投资者如保险机构多偏好于长达数十年的长期债券，一些基金公司、银行等金融机构因投资债券的资金主要来源于1年内的同业存放资金，多系偏好于短期债券；个人投资者受资金实力所限，更多趋向偏好于短期债券品种。从债券期限来看，2019年各地发行的柜台债仅有3年期和5年期两类，其中3年期债券共发行6期合计25.8亿元, 5年期债券发行7期合计85.5亿元。从发行品种看，均为项目收益专项债，以土地储备和棚改专项债为主，部分债券支持项目多元化。整体来看，柜台债的期限结构仍较为单一化，对投资者的吸引力有限，其品种有待于不断创新。

（四）投资主体结构尚待均衡。财政部在《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》中提出，鼓励地方政府财政部门在合法合规、风险可控的前提下，研究探索面向社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者发行地方债。在柜台债成功推出后，地方债投资主体结构仍未发生改变，以往的地方债券的主要投资者——商业银行仍是投资主力，也依旧普遍倾向将债券持有至到期，其余投资者的积极性不高,因此投资主体有待向多元化发展。

（五）债券投资意愿尚需激发。目前柜台债“热销”主要得益于承销机构的大力营销推动，但受销售电子渠道及衍生服务等配套机制不完善，与柜台其他投资产品相比的利率劣势、成熟稳定的投资群体尚未形成等多重因素叠加影响，个人和机构投资者主观投资的意愿仍是不高。

优化措施

（一）健全地方债相关法律规定。进一步完善地方债及柜台业务相关管理制度，细化地方债发行主体、发债程序等条款内容，明确由地方财政部门会同人民银行分支机构共同负责柜台债承销团的组建工作，合力开展行业准入、评估和退出管理。尽快建立对柜台债承办机构开展相关工作的监管机制，逐步形成行政监管和行业自律深度融合的监管体系，为债券发行交易提供更加全面完整的制度管理依据，并以此不断推进国家治理体系和治理能力现代化。

（二）完善发行利率定价机制。坚持以供给侧结构性改革为主线，加快地方债市场调研和相关竞争性产品监测与研究，探索建立柜台债市场化定价机制，综合考虑同期国债及理财产品等利率，实行利率动态调整,增强利率弹性，提高市场敏感度，更加精准反映地方债市场供求关系。秉承新发展理念，因地制宜考虑全国不同地区发展不均衡态势，依据各地区地方政府财政承受能力和中长期可持续财力,制定差异化的债券收益率，客观反映债券价值，减少信息不对称和逆向选择风险，加快债券利率市场化进程。

（三）优化投资主体及债券结构。创新引入券商、信托、基金、保险公司等参与地方债分销、报价和做市过程，促进投资主体多元化发展。进一步明确社保基金、住房公积金等投资地方债的相关规定，合理拓展地方债投资者范围，不断优化地方债投资者结构。不断创新丰富债券品种及交易工具，适度增加发行1年期、2年期的短期专项债券及一般债券品种，并实行滚动式发行，进一步扩大地方债券品种及类型，充分满足各种类型投资者的资金配置与投资需求偏好，提升地方债在柜台市场的投资价值。

（四）优化发行管理配套体系。着力培育独立专业的信用评级机构,引导客观公正地开展信用评级，探索建立由地方政府和投资者两种付费模式的评级机制,为市场提供多元化的信息参考源。逐步完善地方债质押贷款等配套衍生服务，适当提高地方债分销费率，提高关联业务处理效率。同时，人民银行分支机构等监管部门聚焦对标督导承销机构健全内控制度，加快电子渠道建设，提升投资者购债的便利度，助力发挥地方债政策“组合拳”整体效能。