债券市场是我国资本市场的重要组成部分，债券市场是各类金融机构开展投融资的重要场所，但考虑到打破国企信用债刚兑是大势所趋，投资者的信用债投资框架亟须升级。

　　2020年下半年以来，华晨汽车、永城煤电等大型国企信用债接连违约，引发多只信用债评级被连带下调、发行取消以及弱资质信用债二级市场成交价格闪崩等一系列连锁反应。事件冲击之下，国内债券市场中固有的国企信用债“刚兑信仰”再一次受到猛烈冲击。长远来看，国企信用债打破刚兑是大势所趋，包括商业银行在内的各类投资者的信用债投资框架亟须升级换代，信用债投资策略也会产生分化。

　　国企信用债“刚兑信仰”的由来

　　长久以来，我国债券投资者的分析框架中，发行人股东背景占据着首要地位，其重要性甚至超越财务数据所传递出的企业自身经营情况。债券市场中充斥着对国企信用债的“刚兑信仰”，国企信用债犹如手持“免死金牌”，即使经营情况不佳，也会受到债券投资者的青睐。

　　从数据看，历史上国企信用债违约率也确实显著低于民企。2014年以前，我国债券市场未发生过实质违约事件。2014年至2019年，据Wind资讯统计，我国发生实质违约(包括交叉违约和展期)的债券共720只，总金额为4001亿元，其中国企债券金额占比仅15%，远低于其他股东背景的企业。2020年以来，国企信用债的违约金额有上升的势头，占比提高到43%，但仍低于其他类信用债。

　　追根溯源，国企信用债“刚兑信仰”的产生有历史原因。

　　(一)政府对部分国企存在一定的背书。国企的成立、发展与政府有着一定联系，部分国企的债务若追根溯源，其产生与政府有一定的关联，所以这部分债务一定程度上受到政府的背书支持。比如，在特定时期，有些国企以自身借债的方式筹集资金用于准财政类支出，政府负有一定的偿还责任。又如，某些国企为配合实现地方政府的产业规划和经济增长目标，在当地政府主导下开展(超过企业本身所需的)大额投资，从而背负了沉重的债务负担，但是当产业政策发生变化或市场形势发生逆转时，上述投资就可能产生大量亏损，造成企业自身无力偿还债务，此时政府出手救助也顺理成章。再比如，由于部分国企在特殊的时代背景下背负了较为沉重的职工养老等历史包袱，凭企业自身经营收益无法填补历史上累积的资金缺口，此时若债券偿付出现困难，需要政府给予一定的帮扶和化解。

　　2014年以前，部分国企发行的信用债直接持有地方政府出具的承诺函，即该期债券的兑付获得了地方政府的显性背书。但自2014年开始，新《预算法》和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(以下简称“43号文”)相继出台，地方政府违规为任何单位和个人的债务提供担保的行为被明令禁止。自此以后，政府对于国企信用债的背书更多以“隐性”的形式存在。

　　(二)城投债具有“金身不破”的传统。城投平台主要指“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体”。城投平台发展壮大的动因肇始于地方政府支出和财力的不匹配。分税制改革后，地方财政收支缺口不断扩大，城投平台成为游离于地方政府预算体系外的“钱袋子”。

　　据Wind资讯统计，2009年至2019年，城投平台发行的信用类债券(以下简称“城投债”)规模膨胀了7倍多，年发行量已超过3.7万亿元。更为值得关注的是，经历了数次信用债违约潮后，城投债至今无一例实质违约，堪称“金身不破”。究其原因，主要因为在某一区域内的城投债相互之间存在一定的“捆绑”关系。投资者对城投债的信用分析核心往往聚焦于所在地方政府的还款意愿和还款能力，并倾向于将同区域内的城投平台“一视同仁”。即若地区内的某只城投债爆雷，则该地区内全部城投平台发债都将受到负面影响，甚至遭到债券投资者“用脚投票”、一刀切式的“封杀”。区域内发债主体信誉度将受到严重冲击，存量债券的利率将显著抬升，后续再新发债券也将变得很困难。历史上我国曾发生过两次典型的城投债负面信用事件：一是2011年4月的滇公路案例;二是2014年12月的乌国投案例。云南城投债和新疆城投债的信用利差在违约信息发布后迅速飙升，用了将近一年的时间才恢复至事件前的水平。

　　基于上述观察和分析，若某区域内的城投债率先违约，那么当地政府将面临艰难的考验：一方面，考验来自上级部门对违约事件的容忍度不确定性;另一方面，也来自违约事件是否会引发区域性金融风险。因此，地方政府往往会在城投平台发生负面信用事件后，积极沟通，全力协调解决问题，而不愿做打破城投债“刚兑”的“出头鸟”。

　　新时期打破国企信用债刚兑是大势所趋

　　随着我国债券市场的市场化、法制化、国际化水平的不断提升，在促进经济高质量发展的过程中，国企信用债打破刚兑势在必行。

　　(一)打破国企信用债“刚兑”的旧逻辑。梳理历史上发生的国企信用债违约事件，发现其多以“散点”形式出现，并不会发生“以点带面”的连锁反应。具体来看，可分为以下几种典型情形：

　　一是母子公司模式下，缺乏核心业务负债又偏重的母公司容易成为“弃子”。以2015年违约的保定天威集团(以下简称“天威集团”)为例，天威集团违约前是中国兵器装备集团有限公司的全资子公司，核心业务均由其旗下A股上市公司天威保变(已更名为保变电气)实际运营，属于典型的子强母弱。天威保变投资光伏业务后，遇行业不景气，亏损较为严重。后经业务重组，天威保变成功扭亏，保住了“壳资源”;而天威集团缺乏核心业务，自身承担的债务负担又偏重，不幸成为央企弃子，并最终进入了破产重整程序。

　　二是债务负担较重的周期性行业公司，在经济下行周期中积重难返，若不掌握有价值的资源，受到政府的支持十分有限，容易走向债务违约。以2016年发生债券违约的四川省煤炭产业集团有限责任公司(以下简称“川煤炭”)为例，川煤炭自身煤炭资源禀赋较差，煤层薄且开采难度大，易发生安全事故，竞争力较差。在2015年至2016年初，煤价已长期低位徘徊，川煤炭自身债务负担极重，资产负债率已超80%，并连年亏损。由于煤炭产业并不是四川省的优势产业，川煤炭自身的资源禀赋也较差，受到的政府支持有限，最终实质违约。

　　三是管理层新旧更替可能带来的不确定性。以2016年违约的东北特殊钢铁集团有限责任公司为例，2016年3月24日，公司时任董事长被发现于居所死亡，该事件更增加了外界对于公司经营和债务负担的质疑。银行等外部融资渠道也倾向于收紧或观望，加速了公司的资金链断裂，最终债券违约，公司走向重整。

　　(二)国企信用债打破“刚兑”的新背景。2020年以来，国企信用债违约事件有加速迹象，并呈现出以违约主体为中心、冲击波不断外扩的趋势。特别值得注意的是，地方政府的救助意愿有所减弱，再度撼动了投资者对国企债券的“刚兑信仰”。未来国企信用债有序打破刚兑将是必然趋势，也是新形势下优化产业结构、厘清政府与市场关系、实现高质量发展的必由之路。

　　第一，双循环新发展格局下，供给侧结构性改革是战略方向，市场化优胜劣汰是实现产业链升级转型的必经之路。在推动形成双循环新发展格局背景下，从国际视角看，国内企业面临的竞争压力不仅局限于国内，更来自国外高水平的同行业机构。各类行业补贴政策、对国企的过度扶持也是在国际贸易谈判中容易被对方所诟病的软肋，未来必将逐步缩减。例如，我国与欧盟于2020年12月30日签订的《中欧全面投资协定》中，特别提出对服务部门的补贴施加透明度义务，避免对欧盟的投资利益产生负面影响。从国内视角看，我国将始终坚持“两个毫不动摇”，全面完善公平竞争制度，加快“僵尸企业”出清，有助于净化行业生态。

　　第二，现代财税体制下，地方政府债务管理更加透明规范，地方政府对城投平台的救助意愿可能出现明显下降。2014年43号文印发后，发行地方政府债成为地方政府对外举债的唯一渠道，地方政府的收支被关入“预算”的笼子。同时，举债“终身问责制”和“债务问题倒查机制”双管齐下，地方政府预算软约束的问题得到实质性控制。新形势下，一方面城投平台逐渐剥离政府融资功能，存量债务逐一甄别，新增债务并不被法律认可，城投债的“刚兑”缺乏法律基础和政策支持;另一方面，地方政府的财政收入将优先承担“保民生、保工资、保运转”的“三保”责任，预算体系内并无多余资金救助陷入债务危机的国企。

　　(三)尾部城投平台存在淘汰风险。据Wind资讯统计，截至2020年年末，城投债的总存量超过10.6万亿元，已成为债券市场中规模庞大的发债主体。由于城投债存量大、范围广，因此“暴风骤雨”式的改革难度较大，更多是通过合并、转型等手段逐步化解风险，但尾部平台被淘汰的可能性有所增加。

　　一是城投平台启动合并。从过去几年的实践看，部分地区已拉开城投平台的合并大幕。重庆、江西、陕西等区域已发文推动城投平台整合，媒体报道湖南省要求限制城投平台数量，在广西、吉林等多个省份虽无顶层设计式的发文，但可以看到的有城投平台整合的案例发生。根据光大证券统计，2019年和2020年，分别有12件、7件城投平台整合案例发生。当前国内信用评级公司对于城投平台的评级模型中，资产总规模是一个较为重要的评分项，其他因素等同的情况下，资产规模越大，评级有望越高。若多家规模较小的公司合并后，评级提升一到两个级别，债券融资成本将明显降低。但从长远看，合并也仅是“权宜之计”，未能从根本上解决城投平台与政府的关系定位，也不能提升城投平台自身的造血能力，故期望所有城投平台都走向整合的道路并不现实。

　　二是城投平台加快转型。部分主业相对清晰的城投平台可能逐步转型为市场化运营的公司。通过明确公司的市场化定位，即使其收入来源不能完全市场化，也可以通过与政府签订协议、购买特许经营权等方式，明确收费标准、收费期限、支付频率等，实现营收模式的明确化和清晰化，只要控制好成本和费用，即使处于微利状态，也基本可保持自身的正常造血功能，实现自融资、自还款。转型是城投平台最理想的出路，但也取决于城投平台自身的业务定位、市场化转型基础、历史包袱情况等诸多因素。

　　总体来看，经济发展情况较好、城投债存量较大的地方政府，往往更不愿意做打破刚兑的“出头鸟”。而经济相对欠发达，当地政府协调偿债能力和意愿“双低”的城投债，率先打破刚兑的可能性较高。

　　信用债投资框架亟待升级换代

　　综合上述分析，债券市场是我国资本市场的重要组成部分，债券市场是各类金融机构开展投融资的重要场所，但考虑到打破国企信用债刚兑是大势所趋，投资者的信用债投资框架亟须升级。

　　(一)摒弃“刚兑思维”，强化“底线思维”。随国企信用债“刚兑信仰”的渐行渐远，投资者在信用分析过程中要加快摒弃传统的“刚兑思维”，淘汰仅靠揣测地方政府态度、而不深入进行公司经营情况和财务指标分析的旧方法，建立新的信用分析框架;这就需要结合宏观经济、行业研究等，对发债企业的经营状况进行全面深入的分析，通过定量、定性相结合的方法判明企业的盈利能力和可持续性。首先，对于企业盈利能力较差的情况，要重点区分是行业整体的问题，还是企业个体经营的问题。对于发债主体自身经营不善的，要特别予以规避;若是行业整体低迷，则需规避发债企业行业内的尾部风险，同时，对于行业内可能被错杀的优质头部企业所发行的债券，可选择适当时机进行投资。其次，不要轻信“大而不能倒”。“大而不能倒”并非是真理，更不能作为判别信用风险高低的“公理”。更重要的是，对于“大而不能倒”的门槛值很难界定，在清理“僵尸”企业的进程中，大型企业有可能被当作清理“典型”予以定向爆破，规模大并不一定成为国企的护身符。再次，要将企业的现金流情况作为重点的分析考察对象，强化“底线思维”。资金链的紧张往往成为压死骆驼的“最后一根稻草”，因此要重点分析企业在特定时间段内是否可以筹措到足够的资金进行债券兑付。

　　(二)深度剖析区域经济发展质量，积极优化金融资源配置。国务院金融稳定发展委员会要求地方政府应落实好属地责任，建立良好的地方金融生态和信用环境，因此，地方政府相应的能力和意愿是一个重要的考量因素。在国企信用债的“刚兑信仰”不再可靠的背景下，对其展开的信用分析依然离不开对区域经济的评估。一方面，区域经济质量是决定企业经营效益的重要因素。在经济较发达的区域，人流、物流、资金流、业务流等流通都非常顺畅，政商关系亲清，制度成本和各类摩擦成本低，供给需求互相牵引支撑，能够形成区域内经济的良性循环，国企也可多方面受益。在经济欠发达地区，当地经济发展能力限制国企业务空间，国企往往需要承担更多的历史包袱和额外的社会责任，区域金融资源供给也相对紧张;另一方面，区域经济质量也可能影响企业违约后的清偿。一是区域经济的发达程度直接影响企业所持资产的评估价值，特别是土地、房产等核心资产的价值;二是在企业违约后的处置过程中，地方政府的态度、可协调的重组资源等也是影响违约后清偿率的重要因素。

　　(三)审慎进行信用挖掘，主动抢抓核心资产。当前，信用挖掘的难度显著提升，此前建立在“刚兑信仰”基础上的弱资质债券价值将逐步降低，信用利差预计走阔。大类资产配置中，固定收益主要扮演的是安全、稳健、提供稳定票息的角色，经历过多轮的违约潮后，机构投资者对于信用债的风险偏好不断收紧。在此背景下，高等级的优质信用债作为“核心资产”，必将成为资金的抢夺目标，其价值也将进一步凸显。

　　(四)优化投资策略，优选中介机构。在信用利差走阔的背景下，各类金融机构的信用债投资策略可能发生分化。一是商业银行自营可能更多转向利率债和地方债。利率债具有零风险权重、零税收以及零信用风险的优势，地方债也具有低风险权重(20%)和零税收的特点，折算后的收益对商业银行更具吸引力。近年来，商业银行不断加大对实体经济的支持力度，保持了较高的信贷增速，资本补充压力不断增大;叠加国内系统重要性银行评估、逆周期资本缓冲机制等政策出台，其资本的达标要求也不断提升，资本稀缺性更加凸显，利率债和地方债在风险权重方面的优势也更为突出。同时，商业银行也面临着流动性覆盖率(LCR)、净稳定资金比率(NSFR)等各类流动性指标的限制。利率债和地方债还可高比例计入合格流动性资产(HQLA)，对商业银行的流动性指标也有改善，并可作为中期借贷便利(MLF)的合格抵押品;利率债还可作为与央行回购交易的合格押品。此外，地方债的一级投标还可以带来商业银行与地方财政的一系列合作机会。资本和流动性的双重压力之下，兼顾综合收益，商业银行的自营类资金愈发偏重于利率债和地方债的投资。

　　随着国企信用债“刚兑信仰”的瓦解，预计商业银行后续的信用债投资将更趋萎缩，投资总量可能进一步下降，信用债的审批标准持续进一步收紧，商业银行仅有的信用债投资额度将重点留给评级最高、资质最好的信用债，或者是可以撬动大额存款沉淀的优质客户。

　　二是银行理财、基金、券商等非银行类机构策略将分化。对于广大非银行类金融机构，通过信用下沉博取收益将变得愈发困难，仅靠“刚兑信仰”买入信用债赚取利差的时代已经一去不复返。各类机构的风险偏好将普遍有所收紧，信用利差也将处于持续扩大的过程中。投资者仅通过财务报表分析和电话调研等形式已经不足以为信用下沉提供足够的支撑。从投资者的投资行为看，非银机构的主流投资策略可能会分化为两大类：一类是进一步收紧风险偏好，放弃信用下沉。此类投资者仅投资于利率债和高资质的信用债，同时通过债券波段交易、转债、衍生品、权益等手段增厚收益，放弃通过信用下沉赚取价差;另一类则专注于通过信用挖掘增厚收益。此类投资者将在信用债分析中投入足够的人力、物力、时间，综合各种渠道获取企业最真实的经营情况和财务状况，对企业自身和所处政策环境、产业环境、产业链上下游等进行深入了解和分析，并选择合适时机大胆买入被“错杀”的债券，赚取超额收益。

　　三是债券承销商、信用评级机构、会计师、律师等中介机构将面临更高要求。一方面，中介机构将面临更加趋严的监管力度和执法力度，违法违规者不排除被停业甚至被淘汰;另一方面，债券投资者对各类中介机构也将进行“心理评级”：对专业能力强、信誉度良好的中介机构给予“心理加分”，对其服务的债券更加信赖;而对专业能力或诚信度较差的中介机构服务予以“心理减分”，对其服务的债券心存疑虑。这种区分或许会对债券发行人后续的中介机构选择行为产生一定影响，从而也将激励中介机构进一步提升专业能力和工作水准，助推中介机构的优胜劣汰，进一步推动债券市场健康发展。